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被高瓴看好的医药外包行业,具备诞生世界龙头的潜力(附股)

发布时间:2020-05-01 12:49    来源媒体:和讯

在医药生物行业中,医药研发及生产外包(CXO)是高瓴重点布局的方向之一,包括药明康德(603259,股吧)、泰格医药(300347,股吧)等行业龙头几乎全部被高瓴纳入怀中。

这是典型的“卖水型”行业,能够旱涝保收。

深圳森瑞投资董事长林存:“CXO是中国创新医药医疗行业中,最有可能诞生世界龙头的细分领域”。

CXO作为卖水者角色被机构坚定看好

在医药生物诸多子行业中,CXO成为发展速度最快的领域之一,也被众多机构投资者看好。不仅是高瓴资本等国际性投资机构,而且以深圳森瑞投资为代表的知名私募,同样是CXO的坚定看好者。

深圳市森瑞投资管理有限公司董事长林存近期曾接受《红周刊(博客,微博)》专访,森瑞投资被称为“医药医疗私募推动者”,近年来专注于医药医疗市场的投资。近日林存再次接受我们采访时表示:“医药研发及生产外包是医药生物行业中前景最好的方向。”

对于国内CXO在医药产业链的位置,林存认为,CXO扮演的是卖水者角色——“因为只是研发服务外包,前期没有研发的风险,不管成不成功都有服务费,开发风险由上游的药企承担,这是典型的“卖水型”行业!目前看,无论是药企的研发投入还是CXO企业的订单量,都能充分证明该行业的高景气状态”。

其实,林存在3月的专访中已经明确表示:“CXO领域能旱涝保收。创新药研发能力强的一般都是国外的大企业,但是这些企业因为各种原因有产业转移的需求,中国因为成熟的离岸外包服务业务、产能规模、市场红利等,比其他国家更具优势。另外,中国有14亿的人口基数,在新药的临床试验上,产生的大数据也更丰富”。

疫情影响下头部公司仍维持增长已属不易

A股CXO主要包括药明康德、泰格医药、康龙化成(300759,股吧)、凯莱英(002821,股吧)、昭衍新药(603127,股吧)、博腾股份(300363,股吧)、药石科技(300725,股吧)、美迪西和博济医药(300404,股吧)等公司,这些公司总市值从几十亿到上千亿不等。

对于今年疫情对行业的影响,森瑞投资何山博士表示:“各CXO公司的2019年报已充分说明了这个行业的高景气状态。而对于2020年一季报,我们倾向于将其看作阶段性影响。除直接受益的防护耗材、医药外,医药行业中的多数公司均受到疫情影响,CXO亦不例外。临床业务应为CXO中受影响最大的环节,门诊暂停、医生抽调支援、患者脱失等均严重影响临床试验的开展。但即使如此,泰格医药仍能在一季度维持营业利润持平甚至正增长。而所受影响更小的凯莱英、美迪西等业绩更佳,康龙化成的业绩增长最为亮眼,”。

CXO在如此艰苦的环境下,行业的头部公司仍能维持业绩的增长,何山认为这已属不易。而对于一季度业绩分化,何山认为主要由以下几个因素导致。其一为公司本身利润基数,如基数更小的康龙化成与昭衍新药有更高的业绩增长,而体量较大的药明康德与泰格医药增速较低。其二,公司所处地理位置不同,如康龙与昭衍位于防御更好的京津地区,而药明有不少业务位于武汉,因此受损;其三也是最重要的一点,是各公司本身业务不同。如昭衍国内业务占比九成以上,安评本身对洁净环境要求高受疫情影响小,且受益于新的疫苗安评需求,使公司在一季度取得最高扣非净利润增长。康龙临床前业务占比较高,临床前实验室业务本身受疫情影响也较小。而泰格专注于临床业务,因门诊暂停与人员抽调因素,这块业务受损较大,导致公司扣非利润几乎无增长。

对于投资者最为关心的国内行业龙头药明康德,按A股会计准则显示,其2019年和2020年一季度净利润同比下降17%和21%,对此何山补充说:“药明康德有国内规模最大的创投业务,美股退市后重新于A股上市,会计准则有调整。因此,“经调整Non-IFRS准则“更适合用于衡量药明的CXO业务发展。在该准则下,药明康德2019年收入同比增34%,净利润增38%。即使受疫情影响,一季度公司收入同比增15%,净利润增长11%,仍然强劲。”国内CXO行业最有可能诞生世界龙头

疫情对于行业的影响毕竟是阶段性的。展望行业内重点公司的发展前景,何山表示,CXO是中国创新医药医疗行业中最有可能诞生世界龙头的细分领域。”

以国内龙头药明康德为例,何山给出了自己的分析。“药明康德是当之无愧的龙头,创立伊始就在药物发现领域具有卡位优势,并逐步扩展到包括DMPK、CMC、安评、生产、临床、创投等业务。药明康德服务客户涵盖了绝大多数世界级医药巨头,包括默克、强生、GSK、辉瑞、罗氏、诺华制药等。在CRO领域,药明康德具备成为全球第一的潜力(包括市值第一、收入规模第一、利润第一)。事实上,如果把2017年分拆于港股上市的药明生物计算在内,药明两家公司总市值已超3000亿,已经超过海外CRO龙头IQVIA(昆泰,市值262亿美元)”。

此外,药明康德能够超越对手的主要原因,何山认为,并不仅仅是利用中国CRO的行业优势逐步蚕食海外企业的市场,更重要的是其独特的全产业链商业模式。全球来看,能系统的为客户提供从药物发现到申报上市全产业链服务的仅有COVANCE(科文斯)、PPD,而在此基础上还能为客户提供CMO服务的几乎仅有药明康德。凭借此优势药明获得更高的增长并拉近与对手的差距。从2014年到2019年五年间,药明康德营收增长211%,而IQVIA、LABCORP、CRL同期分别为103%、92%、102%。

图:CXO产业链

行业处于业绩释放期

相关公司还未达到成长天花板

A股市场中,除了药明康德,还有一批成长迅速的公司。数据显示,康龙化成成长迅速,一季度公司净利润1.02亿元,同比增长87.16%,净利润增速进一步提升。何山博士表示:“康龙化成可看作发展稍晚的药明,也是在临床前业务中建立优势,并在逐渐往临床业务及CMO扩展。考虑到康龙体量较小,未来几年它可能会有更高的业绩增长”。

此外,走向全球并分享国际市场大蛋糕,也是行业内公司快速发展的方式,泰格医药是其中的代表。“泰格医药是国内临床CRO的王者,并在数统领域享有国际声誉。考虑到临床试验是医药研发中支出最大的环节,而中国药企的外包率尚低,我们认为中国临床CRO业务本身具有极大潜力。在逐步以并购加强海外市场拓展后,我们相信泰格是能成为世界前十的CRO公司”,何山这样解释。

类似的公司还有凯莱英和昭衍新药,凯莱英专注于CMO市场,它的研发投入在业内居于前列,并因此建立了深厚的护城河。随着客户的项目临近上市,凯莱英有望在未来获得不少商业化订单,业绩有爆发可能。此外,凯莱英也在努力往壁垒更高的大分子CMO拓展。

昭衍新药聚焦在安评领域,这是产业链中景气度最高的领域,目前国内的动物房(实验动物基地建设)产能供不应求,在手订单甚至排到一年以后,确定性极强。除此之外,公司海外扩展战略清晰,也在努力拓展海外市场,而一旦在欧美建立声誉,昭衍可能会得到较大的发展。

CXO公司估值是否出现了泡沫呢?

有数据显示,我们CRO行业的市场规模由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元,CAGR达到29%。预计2019-2023年均增长仍高达率达29.8%,这也是在当前时点,机构继续看好这个赛道的原因。

不过,随着股价的持续上涨,部分公司估值水平也水涨船高。记者统计数据发现,除了亏损的博济医药外,剩余8家CXO公司市盈率平均值超过85倍。那么,CXO公司估值是否出现了泡沫呢?

对于这个问题何山分析:“我们认为CXO是中国医药(600056,股吧)生物诸多细分中最好的行业,当然会给予其一定的溢价。此外,我们也会更长远的去看一个CXO公司的发展空间。以CRO为例,若中国CRO渗透率达到发达国家水平,且药企研发投入增速与经济发展增速趋同,十年内中国的CRO市场将达到千亿以上,国内CRO公司的天花板还未达到。因此中长期角度看,我们认为CXO相对其他医药细分估值并未不合理,但需要提示的是,不排除短期CXO板块出现回调的可能性,同时医药全指的估值水平处于历史较高区间”。

(文中涉及个股仅做举例,不做买入或卖出推荐)

(责任编辑:王治强 HF013)

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